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油脂期价震荡走弱，长期仍将回调

油脂期价震荡走弱，长期仍将回调

宏源期货 张磊

一、行情回顾

上周，中国政府高层密切关注农产品价格上涨，尽力稳定农产品价格，引导产品价格合理预期的形成。受政策预期影响，国内油脂期价大幅回调。上周五，豆油1105合约收于7958元/吨；棕榈油1101合约收于6958元/吨；菜籽油1101合约收于8550元/吨。走势上，油脂期货价格冲高回落，豆油1105合约创出8416元/吨的年内新高。豆油、棕榈油符合我们上周预计的波动区间。菜籽油1101合约价格最低价略为低于我们预计波动区间下限8600元/吨。上周油脂期货价格波动率依然较大，符合我们对于波动率的判断。

我们曾在8月16日周报结论中提示投资者密切关注政策预期的变动，及时对趋势变动做出判断，并在8月19日早报中指出油脂期价进入寻找方向期，在8月20日早报中审慎预计油脂期价阶段性顶部基本形成。近一年的跟踪研究表明，政策预期变动对油脂期价有实质性影响。我们在8月9日周川西景天报从政策内生化视角指出政府作为各方利益的代表，对油脂期价大幅上涨不会坐视不管，并在8月16日周报中明确指出中央政府和相关主管部委较大可能对油脂期实验所需的弯心直径取决于中厚钢板的厚度价进行管制，从而扭转油脂价格的上涨趋势。把政策与基础经济变量统一在内生模型分析中，有利于我们对政策进行规范性研究，从而更好判断油脂期价走势。实证研究具有滞后性，而规范研究具有领先性。作为两类最基本的经济学研究方法，我们均应该熟练应用。下面从价格管制、能源消费、大豆供应、货币供给和收入分配五个视角对本周及以后的油脂期货价格走势进行谨慎判断。

二、价格管制政策视角下，期价回调符合高层意愿

从垄断和公共产品的管制经济学来看，诸如农产品这样涉及全国消费者利益的基础消费产品，往往是世界各国政府的管制对象。欧盟对畜牧业的长时期补贴，中国政府对于农业的税收减免和补贴均在一定程度上反映了农业的特殊性。农产品是农民的主要收入来源，又是城镇居民的基本消费产品，具有明显的刚性需牙克石求特征。

具体到油脂行业，油脂价格波动意味着农业生产者、油脂消费者和油脂压榨企业三者之间的利益再分配。从市场结构来看，农业基本上是完全竞争的市场结构，农民不具备定价能力。油脂消费者以城镇和农村居民为主，不具备统一的组织对油脂价格进行谈判。而唯一具有价格制定能力的就是油脂压榨企业。中国的油脂行业是偏向于寡头垄断的垄断竞争性市场结构，仍具有一定的定价能力。在利益分配过程中，政府往往会结合政治和社会目标，介入油籽和油脂价格水毛茛属波动的管理。

2010年7月中旬以来，油脂、蔬菜和粮食价格大幅上涨，使得人们生活成本显著提高，利益分配出现显著偏离。中央高层开始对农产品价格预期进行管理，如下：8月18日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，研究部署进一步促进蔬菜生产，保障市场供应和价格基本稳定的政策措施；8月19日，发改委价格司有关负责人表示国际粮食涨价不会明显冲击中国，国家有能力保持粮价稳定；8月19日，针对市场传言“国家掌握的玉米资源已经接近枯竭”,国家粮油信息中心尚强民表示，当前国内玉米货源充裕，国家玉米库存充足，库存布局均衡，国家拥有足够的市场调控能力和决心。

从上周一系列政策措施和相关部委表态可以明确看出，国家高层至少从意愿上不能接受农产品价格持续大幅上涨。我们认为，非常时刻，中央政府有可能动用行政手段和法律手段严厉打击农产品投机炒作行为。

此外，从宏观调控目标来看，经济增长、稳定物价、保障就业，保持国际收支平衡是四大基本目标。过度的通货膨胀是政府不能接受的。食品价格指数是CPI的重要组成部分。过快的农产品和食品价格上涨会导致CPI涨幅较大，使得政府难以达到既定的宏观调控目标。近期政府调控手段有从总量调控到结构性调控的发展趋势。因此，从这个方面来看，政府也不允许农产品价格持续快速上涨，油脂价格亦不例外。但是，温和性的上涨是有利于经济增长的，也是能够被政府所接受的。

三、能源消费需求尚未启动，期价难以攀上新台阶

食用油脂有一部分被用来生产生物柴油。能源消费需求成为油脂需求结构中一个较为重要的组成部分。较高的原油价格有利于生物柴油产业的发展，而较低的原油价格对生物柴油需求有一定的压制。一般地，原油价格持续超过美元/桶的波动区间，能够有效刺激煤转油和生物柴油产业的发展。

美国生物柴油生产仍处于低谷期，6月份美国生物柴油产量为9.36万吨，比5月份减少0.67万吨。其中以豆油为原料生产的生物柴油数量为3.99万吨，比5月份减少0.66万吨。目前以豆油为原料生产生物柴油处于亏损状态，按目前的原油价格和豆油价格测算，以豆油为原料生产生物柴油亏损率约30%.如果存在1美元的税收补贴，生物柴油生产基本处于保本状态。美国生物柴油行业在积极争取政策支持，美国7月份公布的一项涉及生物柴油生产税收减免的草案显示，2011年生物柴油税收补贴政策可能重新恢复。

《油世界》表示，2010年上半年美国生物柴油出口量仅有24.1万吨，不足2009年同期50.4万吨出口量的一半。上半年美国对欧盟出口生物柴油数量12.2万吨，约为去年同期的1/3.出口量萎缩表明，世界其它国家生物柴油消费依然不高。

能源消费概念发挥实质性的影响，需要原油价格的高位运行，而原油价格影响因素众多，我们还暂时难以对其进行系统性的研究、给出一个相对合理的分析框架和相对准确的分析结论。近一段时间的研究发现，美原油期货价格走势与标普500指数走势具有较强同步性。标普500指数是美国经济运行状况的反映。目前，美国经济体在缓慢恢复，但失业率一直高居不下。劳动力资源的闲臵使得社会总产品增长缓慢，且国内消费需求受到明显负面影响。美国经济快速复苏的可能性很小，这意味着美国股市近期也难以有较好的表现。通过这种不太严密的逻辑推理，我们谨慎的认为原油价格在短期内难以有较好表现，整体上仍与标普500指数保持较高的同步性。美原油期货价格与标普500指数走势见图1.

在原油价格难有大幅持续上涨的情景下，生物柴油需求难以得到有效启动。油脂的能源消费概念难以有实质影响。仅从这个角度来看，油脂价格也不具备大幅飙升的基础。我们谨慎认为8月份油脂期货价格难以再攀上一个新台阶，阶段性顶部基本形成。

四、大豆供应充足，对油脂期价形成一定的压制

国家粮油信息中心消息：南美大豆播种工作即将拉开序幕，农业咨询机构AgraFNP公司预计，2010/11年度巴西大豆播种面积2320万公顷左右，大豆产量预计为6700万吨，比2009/10年度下降150万吨。与AgraFNP公司相比，另一家咨询机构AgRural公司十分乐观，预计2010/11年度巴西大豆产量高达7000万吨。美国农业部8月份预计2010/11年度巴西大豆产量为6500万吨。

黑龙江大豆协会表示，2010年黑龙江大豆播种面积比去年下降400余万亩，降幅约6%,不过当前大豆长势很好，单产很可能比去年提高10%左右，大豆产量有望超过去年。

中国和南美大豆产量较高使得2010/11年度世界大豆供应仍比较充足，这对国内油脂期货价格具有较大的压制作用。此外，中国商务部表示，正在与阿根廷相关部门建立一项与豆油有关并包括其他商品在内的促进双边发展工作机制，以解决豆油贸易争端。

五、货币供给视角下结构性投机仍是不稳定因素

在世界油籽小幅减产的预期下，前几周油籽油脂期货价格大幅上涨与通货膨胀预期是有较大关系的。通货膨胀，从货币主义的观点来看，更多是一种货币现象。在货币需求稳定增长的情况下，货币供给对通货膨胀具有实质性影响。央行一般通过改变基础货币的数量来调节货币供应量，管理通货膨胀或者通货膨胀预期。需要指出的是，货币供应量有银行系统外的通货和存款货币两个大类构成。基础货币不变的情景下，货币乘数的变大和通货的活化都增加社会中的货币量。

近一段的观察发现，中央企业表现出明显的高负债高现金流现象（有兴趣的投资者可以对中央企业上市公司财务报表进行研究）。这也许与目前的低利率和国有企业预算软约束有关。货币乘数的实现，需要贷款的配合。央企的放在第1级这种高负债和高现金流在一定程度上促进了货币乘数效应的实现。从货币乘数的视角来看，货币供给依然较为充足，加上2009年的巨量贷款，使得目前经济实体中流动性依然十分充足。中国主要城市房屋价格高居不下，不同品种农产品价格接连上涨，也在一定程度上反映了货币的充足。虽然中央政府已经允许民间资本进入某些领域，但是条件仍比较苛刻，民间资本仍在观察中央高层的真实意图。

在缺乏较好投资渠道的情况下，房屋和农产品等往往成为资金青睐的对象。这为这些资产价格埋下了深深的隐患。如果区域发展政策和产业结构调整政策能够较好吸收社会上的流动性，资产泡沫会逐渐变小。建议投资者关注日本20世纪80年代的经济泡沫形成和破灭过程。基于这种分析，我们认为农产品，包括油脂价格，仍有较强的上??内在的需求。一旦政府管制有所放松，油脂期价仍有可能快速向上反弹。

六、收入分配视角下刚性需求产品价格泡沫易起

在世界各国发展历史中，基础设施建设投资往往存在着一定的寻租行为。2009年中国基础设施建设进展迅速，投资带动的GDP增长基本弥补了净出口对经济的负向影响。特定产业发展后，收入也将被这些产业的打盆打碗资本所有者和劳动力要素共同支配。在所难免的寻租行为，也势必造就一部分高收入群体。收入分配的不均使得货币资本集中在很少一部分人手中。

4万亿投资过后，经济依然如故。基础设施本身已不再需要货币进行交易，而社会上可供流通的货币却有所增加。高收入群体或者某些特定的利益群体目前尚无法有效投资于实体产业。购买各种资产和刚性需求产品成为这些游资的主要出处。有个比喻，游资恰似人身体内部的流火，身体不是这疼就是那疼，流火跑到哪里，哪里就疼。前一时期，大蒜价格飙升，绿豆价格飙升，蔬菜价格又大幅上涨，个别稀有药材大幅上涨。不合理的收入分配结构势必导致扭曲的消费结构。货币本身是中性的，可是人性中具有贪婪的成分。中央政府有必要建立资金的合理出口，疏导胜于堵塞。

农产品，包括油脂，具有明显的刚性需求特征。因此，从这种需求属性上来看，油脂随时都有可能成为游资炒作的对象。收入分配不均、资金缺少合理出口，加上农产品刚性需求，使得农产品随时面临资金炒作风险。建议投资者密切关注各种政策的颁布。

七、结论

综上所述，我们谨慎预计本周油脂期货价格震荡走弱，持续大幅下跌可能性较小。从一个较长的时期来看，我们审慎判断这次下跌是一个短暂的回调，年前尚有较大可能突破8月份的阶段性顶部。政策预期变动后，我们短暂下调油脂期货价格的波动区间重心250元/吨。基本面上，菜籽油1101合约价格在8350元/吨，基本面偏多；豆油1105合约价格在7650元/吨，基本面偏多；棕榈油1101合约价格在6650元/吨，基本面偏多。走势上，本周油脂期货价格震荡走弱，或者大幅下探后略有反弹的概率较大。我们预计本周豆油1105合约价格波动区间为），棕榈油1101合约价格波动区间为（6650,7050），菜籽油1101合约价格波动区间为（8350,8750）。

总的来说，上周的政策预期变动改变了8月份整体上震荡走高的趋势，而转变为冲高回调的趋势。这就是我们8月2日油脂策略行情分析会所讲述的第二种情形。本周，在出现明显的止跌反弹技术信号前，保持逢高做空的思路优于逢低做多的思路。长期，投资者可以在出现较强的底部信号时，谨慎地轻仓建立长线多单。另外，继续建议投资者密切关注政策预期的变动，及时对趋势变动做出判断。

作者：来源：互联

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